价值投资的真谛

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我们最近和一些投资管理者有了一些对话,他们说,我们不是真正的价值投资人。我当时听到这段评论时笑了,并问他们为什么是这么想的。他们说,我们是合理价格成长型的投资人,因为我们并没有投资真正的价值型的公司。他们又说,我们投资的公司太成功了,并没有遭受营运或者是策略上的危机,相较于真正的“价值”型股票来说,它们的价格太高了。
价值投资的真谛

这让我停顿思考了一下,我开始敬佩起这个人的洞见和投资本领了。我们真的是合理价格成长型的投资人吗?我们花了许多的时间阅读投资大师的着作,并创造出一个评价的模式和工具只是在浪费时间吗?我过去总是认为像巴菲特(Buffett)一样的投资才是价值投资。其余的都是投机。我也确信在过去的这些年来我们所作的并不是投机。

在我们的定义当中,价值投资指的是在股票的价格和内在价值有很大差异时买进股票。不管投资的策略用的是net-nets、雪茄烟蒂或投资于起死回生股都一样。这并非意谓公司必须要有低的本益比、低的价格除以销售比或者是其他评估出来的“价值”。我过去认为有强劲的财务数据,像是资本报酬率、稳固的资产负债表以及高利润率能够保护我们的投资,避免下跌。对Nintai来说,决定性的因素是价格是否为内在价值的折价。如果没有这项因素的产生,我们是不会投资的。对我来说,我认为我们的投资策略就是价值投资。

Edward Huang表示,每个人对于同样的事情,都会产生不同的看法。这点我相当地同意。在Nintai对于潜在的投资机会时常会有不一致的看法。在决定投资的流程当中,我们试图寻找符合赛思・卡拉曼(Seth Klarman)以及华伦・巴菲特原则的“在好的价格买进好的公司”。我们在好的公司以及好的价格当中,时常会发生意见不一致的情况。

在Nintai我们对好的公司,下了一些定义,像是较高的资产报酬率(ROA)、股东权益报酬率(ROE)、资本报酬率(ROC)、负债不高,甚至是没有负债、强大的自由现金流以及在市场地位当中的竞争优势。而最微妙的地方则在于好的价格。我们计算持有者的盈余,并混合现金流量折现法(DCF)来计算每股的价值,但要决定究竟什么价格才是合理的,这是相当地主观的一件事。我们预期买进后会持有这间公司很长的一段时间,也相当地期待看到它未来几年的成长。我们并不相信我们为了未来的成长付出了过高的价值,因为在每一次的投资当中,我们都有保有适当的安全边际。

寻找价值

我之所以提到这件事的原因是因为,我们看到有些个人投资者和投资机构太过沉迷于创造价值投资的定义。他们试图设立一个严格的标準,这可能会让我们错失长期可能有不错表现的投资机会。此外,它也有可能在我们寻找价值股时成为使用有用的工具或方法的一种阻碍。

第二,在现今的市场环境当中,我们很频繁地思考要如何作才能够找到投资机会。最近我们的观察清单当中,有两间公司相当地吸引我们,如果内在价值增加或者是股票的价格下降的话(如果两者同时成立当然最好),我们很有可能会把它们放进我们的投资组合当中。这符合了班杰明・葛拉汉(Ben Graham)型的价值投资股票,它们的获利相当地高,能够产生相当高的报酬,没有负债,还有很多的现金。它们显然已经符合了我们对于优秀公司的条件了。但不幸的是,它们的价格仍不够漂亮。如果价值和价格之间的差距能够拉大,我们就很有可能会成为它的股东了。

  • 凌力尔特(Linear Technology, LLTC)

第一档股票是凌力尔特。它为广大的客户群,像是汽车、通讯以及消费性电子产品提供高性能类比(High Performance Analog, HPA)积体电路。它就像一台现金製造机。它的CEO Lothar Maier聚焦于寻找愿意为高品质的产品付出更多价格的客户。公司的ROE是38%、ROA则为28%,而ROC为58%。公司约有40%的收入能够转为现金,它也没有短期和长期的负债,在资产负债表上的现金约为5.7亿。它的产品、生产流程、专门技术形成了公司广大的护城河。它目前的殖利率约为2.8%。显然是一间很好的公司。唯一我们未下手的原因是我们估计的合理价格是每股44元,估计约为内在价值折价7%,因为目前仍不到我们的目标价位,因此我们持续等待。

  • United-Guardian(UG)

第二间公司是United-Guardian。公司透过它的实验室製造和销售化妆品的原料,个人护理产品、药物、医疗保健产品以及特殊的工业用品。同时公司也自行发展研究,特别是开发新型独特的化妆品以及个人保健产品。公司的ROE是28%,ROA是25%,而ROIC则为61%。公司有32%的收入能够转为现金。它没有长短期负债,而公司帐上的现金约为600万美元。它的殖利率是4.2%。虽然它较去年的股价下跌了23%,但仅较我们预估的公平价格低7%。

这两间公司都不是典型的价值投资股票。它们的本益比是20倍以及22倍,对传统的价值投资人来说,他们并不会认为是便宜的股票。不同的价值投资人使用不同的衡量方式,可能都会得到相同的结论:这两间公司都无法令他们满意。但Nintai将会持续关注于两件事情:公司的财务状况还有价格对价值的比率。本益比和PEG比率我们则不太关心。虽然和传统的价值投资模型有所不同,但是我们都有相同的结论—此时这些股票并无法提供足够的安全边际。

结论

我们从一开始探索潜在的投资机会开始,直到卖出股票,都专注于价值和价格的差异。条条大路通罗马。同样的,在价格投资的这条路上,也有很多不同的路径。我们求知若渴,希望能够阅读更多其他价值投资人的方法,因为我们知道,我们可以从其他人那里学到更多成为出色的价值投资人的方法。这也是投资当中相当有趣的事情。

(编辑:封不停)

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