大佬20年来的投资感悟(三)

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投资感悟

“知识必须要一点一滴灌溉,否则会无法吸收” — 苏菲主义作家 Idries Shah

价值的追求是一个取捨的过程。它相当地主观、很难以一个井然有序或者是透过严格的工具来揭晓企业的价值。价值时常会不经意地露出一小角让投资人看到,就像是人们拿着望远镜,努力地使它们成为镜中的焦点。一个成功的价值投资者,必须与时俱进,他们的思维模式,不会成为僵化的教条。这是我在这个阶段的投资旅程当中,所学习到的事情。

这篇文章主要提到的时间是从 2001 年 8 月份开始,也就是美国史上最悲惨的 1 天:2001 年 9 月 11 日开始。由于某些原因,我开始变得相当地忧心市场,在我的投资生涯当中,积极採取行动次数并不多,这是其中一次。我把自己的投资组合当中 60% 的股票卖掉了。某天早上,我打电话给经纪商 (当时我还没有使用线上操作),告诉他那些我想要卖掉的公司名单。

我记得当初最特别的事情是,当时持有大量的现金,让我在接下来的几个星期感到相当地无趣。但一直到市场大幅跌落之前,我仍没有进一步投资,而我当时也没有针对股票进行研究。这个决定是十分愚蠢的,因为这只是单纯的投机而非基于投资组合的估值分析。后来事实证明,我根本不需要等待市场的修正。

跟大多数的美国人一样,我记得在 2001 年 9 月 11 日自己所作的事情:当可怕的悲剧发生时,我正在看 CNBC。我永远不会忘记双子星大厦被飞机撞上的那一幕。所有的美国人都知道,我们的国家被恐怖份子袭击了。CNBC 的记者 Mark Haynes 沉着稳重地带领着观众了解恐怖攻击所带来的折磨,当美国人们坐在电视机前收看实况,感受到震憾而陷入沉默时,他仍以坚定的口吻报导这则不幸的消息。

9 月 11 日,对许多的美国人们造成深远的影响,无庸置疑地,这对他们的买进及卖出的模式也造成了相当大的影响。在攻击发生的一个月之后,我参加了位于奥马哈的家居展。几乎没有厂商能够得到额外的大笔订单。一间销售美国国旗和旗桿的供应商很快地就把存货卖出了,有许多客户在展示对美国的爱之前,必须忍受长达数个月的等待期间。

这场悲剧重新地唤醒了美国人的爱国精神,使人们更加地紧密。这也造成了他们行为的短暂改变。在悲剧发生之后,有一段时间人们不愿意进行长途旅行。搭乘飞机的人数大幅下降,仰赖夏天出游旅客的公司,也受到了重击,这也影响了美国人花费在休闲娱乐的花费,甚至连基本消费也受到了影响。幸运的是,这场恐怖攻击对于美国的经济来说,只有暂时性的影响。

在数天之后,对于 911 的恐怖攻击事件的震惊和悲伤开始消逝之后,我决定要开始研究股票。当我的业务电话随着攻击而安静下来之后,空闲的时间变得更多。在悲剧发生的数週之后,我开始买进股票。约一个月之后,我将资金全数投资。这样的情况,维持了十年之久。

Camtek:自动光学检测系统製造商

我在 911 发生之后进行股票研究所发现的第一个投资想法是 Camtek。它是一间小型的以色列科技公司,股票代号是 CAMT。它在恐怖攻击发生的数年之前开始公开发行,在 2001 年的夏天跌落至每股 2 美元。

Camtek 是一间自动光学检测 (Automated Optical Inspection, AOI) 公司,它为印刷电路板设计及製造检测系统。此外,当时它们也在设计检测半导体的系统。会投资 AOI 公司的逻辑相当简单:有许多的电路板仍仰赖人工进行检测,但电路板变得越来越小。

缩小的演进过程,使得人工检测变得过时,创造出了 AOI 系统的需求。此外,半导体在电子设备中随处可见。如果没有使用 AOI 系统而单凭眼力来检测微小的半导体,很难察觉它的缺陷。电子设备相关公司需要买进这样的系统来防止产品被大量召回,这可能会损害它们的利润以及声誉。

AOI 公司的竞争没有那么激烈,因为他们有特殊的利基市场,而系统也因为专利而受到保护。需要数年的研发才能够产生先进的科技,这使他们脱颖而出。在电路板的光学检测系统领域当中, CAMT 比它主要的竞争者 Orbitech (ORBK) 还要小很多,在这个领域当中,它的主要竞争者是 August Semiconductor。

我在 2001 年 9 月以 2.05 美元买进了 CAMT。股票的价格在年底很快地成长至 4 美元。当时我并不了解 AOI 市场的景气循环波动是相当大的,不久之后,我看到了这档股票产生了相当大的起伏。它的收入和利润开始往下掉,股价也随之急速下跌。

在 2003 年初, Camtek 的市值下跌了 90%,我的原始投资的金额也下跌了 85%。好消息是现在股票价格远低于公司的净资产价值。它的市值仅有 8 百万美元,但公司的净资产价值超过 3 千万美元。换句话说,它当时的价格相当于净资产价值打2.5折,再外加其他固定资产以及研发技术。

我开始买进,设定每股 0.3 美元的限价单。甚至最低以 0.25 美元买进了数百股。最后我的持股约增加了 1 万 5 千股,这些股份的成本不到 5 千美元。

后来 Camtek 最终成长至 7 美元。但我却从未卖出。当时我的收益/损失的变化幅度之大,至今仍历历在目。以 50 元买进的 200 股成为了 1400 美元。我特别记得的是以 1350 美元买进的 4500 股在我的帐户当中,高达 3 万 1000 美元。我真应该把当时的帐户资料挂在墙上,这就像是梦寐以求的帐户表。

一直到 2008 年的秋天,我才将这些股票出售,并买进了它主要竞争者 Orbitech (OBRK) 和 Rudolph (RTEC) 的股票,它们在当时成为了 net-net 型的股票 (之后在系列文章当中,会提到买进这两档股票的事情)。

我甚至纪录了一开始以 2.05 美元买进 CAMT 所产生的所得税额亏损结转数。这件事让我看起来就像是个缓慢的学习者,后悔在它步入週期性的衰退之前,没有及时的卖出股票。所幸的是,我已经改正了这个问题。在春天,我又买进了 CAMT,并大幅地买进了另一间 AOI 公司 Cyberoptics (CYBE),当时它正处于多年的低点。

2002 年及 2003 年的投资环境

在 9 月 11 日将我的资金重新投资到股市之后,我得到了亮眼的成效,一直到 2002 年的夏天和秋天之后才停止。从 9 月 11 号之后,到当年年底,我的绩效成长至 25%;隔年夏天,则成长至 55%。在这之前,我在投资当中,并没有达到真正的成功,因此我产生了一种弥赛亚情结 (Messiah Complex)。传奇赛马作家安德鲁・贝叶尔 (Andrew Beyer) 以这个名词来形容赛马玩家在经历了赛事的成功之后,会变得过度自信。

在 2002 年夏天我很快地就摆脱停止事业,以投资赖以维生的幻想。约在短短的两个月时间内,我就损失了所有 55% 的纸上利润。

另一个问题出现了:我的妻子处于极大的恐慌之下,她极力地催促我卖掉所有的股份,“我们还有剩下一些股票”。看来似乎她曾和一位朋友谈过,这个朋友在股市大幅下跌之后,将 401-k 帐户的股票换成了现金。我的妻子认为买一间大间的房子比起把我们的储蓄投入市场当中,会比较谨慎。

所幸的是,我拒绝屈服,决定不卖出我们的任何部位。这样的坚持对我们的投资组合是相当有帮助的,因为几乎就在妻子极力坚持清算我们的投资部位之后,市场就开始回升。之后我将她当作“反指标”,当她对市场下跌感到相当紧张时,我会特别提醒她。

这个经验在 6 年之后,变得特别地重要,当金融风暴到来时,我们的投资组合在短短的几个月之内,减少了将近一半的价值。她在这一段时间当中,能够以较好的方式来控制情绪。

在 2002 年秋天,市场回升之后,我们的投资组合开始大幅提升。在 2003 年,投资组合成长了 80%,到 2007 年 10 月份,投资组合的价值已经是 2002 年 10 月的四倍了。这五年来的表现相当地不错。但我从未预料到在一年之后,大部份的获利在接下来的短短几个月会消失,这个部份的故事会在系列文的另一篇文章当中提到。

NDS Group:在智慧卡业务有着大幅的获利

在 2002 年的某个时间,我开始对 NDS Group 产生了兴趣,它之前的股票代号是 NNDS。NDS 的主要业务是设计及製造卫星接受器当中的智慧卡,这可以用来避免未经授权的使用信号。这间公司也发展了其他有趣的产品 (例如数位录影机 (DVR)),但当时 Tivo 在这个领域当中是领导者。

NDS Group 在 2001 年的获利相当地高,似乎有着相当高的潜在成长性。卫星电视仍处于早期阶段,未来有十足的成长潜能。此外,保护卫星讯号防止盗用的必要性,确保了公司的产品能够持续蓬勃发展。

当时 News Corp (NWSA) 持有 NDS Group 80% 的股份,他们为 Direct TV(DTV) 提供智慧卡。此外,当时仅有三家智慧卡供应商,其中一间公司 Canal Plus,也就是 Vivendi 的子公司,仍在研究如何维持智慧卡系统的安全性。当时它主要的客户是欧洲非新闻类的电视公司。

盗用者似乎在网路上发现了它们的存取密码,窃取了它们的讯号。从 DISH 拆分出来的 EcoStar 在 1990 年代也发生同样的情况。这两家公司都认为在 News Corp 旗下的 NDS Group 是始作俑者。

简而言之,就是 Canal Plus 对 News Corp 提起了数十亿美元的诉讼,而 EcoStar 也对它提起诉讼。Canal Plus 提起的讼诉,使 NDS Group 的股价大幅下跌,当它跌落至 12 美元时,我决定买进这间公司的股票。当股票因为潜在的诉讼而大幅下跌时,我更愿意投资这间公司。我只是简单地从风险的角度出发,假设强而有力的 New Corp 最终将会胜出。

幸运的是,当 Vivendi (控制Canal Plus 的公司) 深陷财务危机时,我所预料的事情发生了。当 News Corp 同意买进 Canal Plus 在义大利岌岌可危的营运部门时,Canal Plus 撤销了诉讼。我认为这样的协议会使 NDS Group 的股价止跌,但是我错了。

在这项投资当中,我最主要的一个假设是 News Corp 会维持与 Direct TV 的结盟,持续提供他们智慧卡。一但这个假设不成立,将会使 NDS Group 的利润受到极大的损害。当投资这间公司时,我相信 News Corp 最终将併吞 Direct TV。News Corp 不管取得什么样的公司,都会使用 NDS 的产品,这将能够为它们的产品带来一些独佔的效应。

在 2002 年秋天,NDS Group 的情势变得更糟了。EcoStar 和 Direct TV 有意合併, Direct TV 加入了新的联盟,准备一起控诉 NDS Group。看来 NDS Group 很有可能会被起诉,此外,它也失去了 Direct TV 智慧卡的业务,它们的合约将在 2003 年到期。

因为这项新的发展,使得 NDS Group 的股价下跌。我记得当时曾一度下跌至每股 5 美元。我记得自己约在 7 美元时增加持股,股价曾一度成长至成本的三倍。事后回想,虽然我很有可能持续持有原始的部位,但如果是现在,我不会作出像当时一样的决定。在我的投资生涯的那一刻,我相当地固执,不愿意承认自己可能在选择股票时,犯下了错误。

接下来的故事是 Dish Network 和 Direct TV 的合併案,被美国政府阻止了,在 2004 年, NDS Group 和 Direct TV 签署了另外一份供应智慧卡的合约。从那个时候开始,股价一路上升。我最终以每股 30 美元卖出了所有持股,这也成为当时我最高的资本利得。经过了数年的时间,最终才得到这样的结果。最终我的固执获胜了。在接下来的文章,我将会探讨自己拒绝改变想法而导致财务危机的事情。从那时之后,我开始变得保守,更愿意在假设公司未来的获利情况改变时,让自己的想法有所转变。似乎随着时间的经过之后,我学习到了如何管理风险。

在我出售这间公司的股票之后,过了很久股价才达到高峰。News Corp 和 Permira 在 2008 年以每股63 美元买下了公司所有的股份。而 2012 年,思科(Cisco Systems Inc, CSCO-US) (Cisco) 买下了这间公司。但我不清楚究竟是以多少钱买入的。

学着爱上小型股

我在 20 年来的投资回顾 2001 至 2008 中,以三间规模较大的赢家:Forward Industries (FORD)、Lake Gaming (LACO) 以及 Fairchild (FA),作为这段时间的总结。

到 2003 年我试图发展买进小型股的喜好。我早期投资 Camtek 的经验,似乎没有破坏自己对于小型股的兴趣。我决定大幅投资小型股,是基于以下的原因:它们颇受好评,投资界追蹤的并不多,相较于其他公司来说,它们更容易被低估。

我开始追蹤一间相当奇怪的小型股票情报公司 Ceocast.com,这间公司后来被《巴伦杂誌 (Barron’s)》大幅报导。它的新闻专栏不向读者收费,而是向那些他所报导和广告的公司,收取大量的现金以及股份。这些公司,大多都是品质较为低劣,只能在场外市场进行交易的公司。它们偶而也会推荐一档在有声望的公开交易所上市,真正像是“未经琢磨的钻石”的公司。

LakeGaming (LACO)

一开始,我是在 Ceocast 新闻专栏发现 Lake Gaming 这间公司的,我最终买进了这间公司的股票,但是原因并不是新闻专栏当中所写的那样。进一步检视这间公司之后,我发现 Mario Gabelli 持有这间公司大量的股份,而且它当时的市价比有形资产帐面价值的 50% 还要低。

这间公司持有最大宗的资产,是位于拉斯维加斯南方,接近机场的土地。它正在进行卖出土地以换取现金的程序。这样的情境让人想起了 Aztar。此外,资产负债表当中,还有高额的现金以及一些印第安部落积欠他们的大笔资金。

在 2002 年年底,公司的帐面价值超过每股 15 美元。我买进的价格约落在每股 7 美元。在发布无关现金、不影响帐面价值的重编财务报表之后,股价跌落至每股 4 美元。我在每股 4.25 美元时再度买进,使持有股数增加了一倍。

相当幸运地,虽然它们的印第安赌博业务并未带来盈余的成长,但在 2003 年初却有另一个催化剂。LACO 的执行长 Lyle Berman 是扑克牌的爱好者,他有一个让股价成长的想法。

Berman 率先推出了世界扑克巡迴赛 (World Poker Tour, WPT) 的想法,并将这个概念卖给了旅游频道。在电视上观看扑克牌大赛是十分无趣的一件事情,因为观众无法看到那些牌面朝下的牌。Berman 解决这个问题的方式是透过相机拍摄牌面向下的牌,让电视机前面的观众也能够看到。这个想法让德州扑克瞬间变成一个相当受到观众热爱的投机游戏。在 2003 年底,这档股票的价格达到了它的每股帐面价值 15 美元,因此我决定将它获利了结。但这个时间点或许太早了,因为股价很快地就来到了每股 30 美元。

从长期的角度来看,卖出的决定应该要更加谨慎,因为世界扑克巡迴赛的成功,并无法转变为巨大的获利。这个想法虽然可能改变了以电视观看扑克赛事的潮流,但是却从未让 LACO 变成真正带来现金流量的金牛。

Forward Industries (FORD)

Ceocast 提供的另一档有趣的股票是 Forward Industries,它是一间手机壳的小型分销商。让 Forward Industries 看起来有趣的事情是一个诺基亚 (Nokia) 的促销活动,买诺基亚的新手机,就送一个免费的手机壳。每个放新手机的盒子里,都有一个免费的手机壳。Forward 为美国的大部份手机用户提供了手机壳。

公司在 2004 年其中一季季报当中表示,美国销售的诺基亚手机数量持续增加,这将会使未来的手机壳销售数量增加。但是似乎没有人读到这一段话。我马上买进了 Forward 大量的股份,并等待公司的获利产生爆炸性的成长。在公司宣布当季的获利之后,股价马上大幅提升,而这也吸引了那些投资于当日涨幅最大的动能投资者。

当波动极低的小型股宣布爆炸性的盈余成长之后,就会迅速地成为好几垒的安打。但不幸的是,这样的快速成长,也会导致股价快速下跌。因此最谨慎的方法是在股价成长时,于可能的高峰附近下限价单。换句话说,一开始强力买进的标的,很有可能在数天或数周之后,变成放空的目标。

这也是在 Forward 身上所发生的事情。它的高峰比我想得还要高,而它移动的持续性已经违背一般的逻辑。我以 6 美元的价格卖出,只能眼睁睁地看着股价最后涨到 20 多美元。

股价持续成长了数週,而公司的管理阶层则持续行使选择权,并尽速地将它们的股票卖出。买进的狂热持续的时间比我所想地还要久,而管理阶层也透过行使选择权而迅速地变成了百万富翁。

当这段狂热退却之后,Forward 的股价下降至只比它的内在价值还要高一点。不幸的是,当时的股东,只得到了迅速的下跌的股价,甚至也没有任何特别股利。真正受益的是那些管理阶层以及当时顺势卖出股票的股东们。

Fairchild (FA)

在这篇文章当中,我将以这档资产负债表赢家来作为一个总结。它为我带来了当时在投资生涯当中最高的获利。这间公司是 Fairchild,我是在 2001 年,重新进入股市之后,开始买进这档股票的。

这是另一间 Mario Gabelli 持有大量股份的公司。我记得他似乎有在 CNBC 当中提到这间公司。这和 Gabelli 一般会持有的公司有着一样的特色。它所持有的不动产在资产负债表当中被低估了。最特别的地方在于公司在长岛有着一间相当大的购物中心。这替负债沉重的公司,带来了相当稳定的现金流量。

Fairchild 持有的另一项资产:飞机紧固件公司的大量股份,也被极度低估了,它的内在价值,甚至比购物中心还要高。它在 2002 年的销售额超过 5 亿美元,每年带给公司超过 7 千万的税息折旧及摊销前利润。

Gabelli 喜欢 Fairchild 的其中一个原因是它们过度地使用槓桿。这听起来似乎很奇怪,但是“The Chairman” 认为公司的 CEO Jeffrey Steiner 需要作出一些事情来避免公司走入破产程序。

Steiner 因为作出了以下的事情而享有“声誉”:其中最重要的是,他买进公司后,能够以相当出色的获利卖出。此外,他也是华尔街当中最具知名度的 CEO 之一,而且它也控制了 Fairchild 的董事会。

当他作出成功的交易时,能够得到大量的红利以及高额的薪酬。Steiner 的传奇贪婪形象被书写在报章杂誌当中,也成为了《In Search of Excess: The Overcompensation of American Executives》书籍当中,其中一个完整章节的主角。

我在 3 美元时买进了 Fairchild 大量的持股,当公司的股价跌落至 2 美元时,我买进了更多的持股。当时我看起来似乎是无所畏惧的。我记得这档股票在投资组合当中约佔 20% 的比重。之前从未有单独一档股票,在我的投资组合当中,佔有如此大的比重。

在 2002 年中的某一天,我醒来之后,打开电视,转到 CNBC 之后,看到了底下的新闻跑马灯写道:“Alcoa 以6.57 亿美元买进 Fairchild 的飞机紧固件部门。当时我高兴地跳起来了,几乎都快要碰到 8 英呎高的天花板。似乎在短短不到一年的时间之内,我就因为投资 Fairchild 而得到金矿。

我开始计算之后,发现这笔交易对于 Fairchild 股东来说,价值至少每股 6.5 美元,但股价很快地下降至 6 美元。我仔细地思考了一下这样的情况,并认为 Steiner 不会发任何一分钱给股东,因此我把所有的部位以 5.5 美元左右的价位卖出,并决定为我应税帐户中的短期利得缴纳应付的税额。

这个决策似乎是审慎的,因为 Steiner 最终浪费了这笔意外之财,也没有发给股东任何一分钱。而他自己也因为执行这项交易而得到了数千万美元。而当时 Gabelli 则没有卖出他的股份。

在这之后,Fairchild 的股价缓步下滑,从未再回复到 5 美元以上的价格。在 Jeffery Steiner 过世之后,这间公司以极低的价格被清算,我记得每股的价格似乎仅落在 1 至 2 美元之间。

在 2001 年至 2008 年的这段投资旅程当中,我将会介绍其他当时所投资的一些美国股票以及中国的投资。此外,接下来的文章将会介绍一场“完美的风暴”,这是一项投资精製糖业所带来的意外之财。最后,我也将告诉大家一笔使我的长期投资报酬率遭遇极大损失的投资。

(编辑:三千万)

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